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3月10日晚间，“医好意思茅”发布公告称，拟以1.9亿好意思元（折合东说念主民币约13.7亿元）收购REGEN Biotech，Inc.公司（简称“REGEN”）85%的股权。次日，公司股价大涨14.92%。

这起刷新我国医好意思行业跨国并购的金额记录的并购案，有着若何的底层逻辑？

01

童颜针始祖

REGEN在是一家主要诡计医好意思再生材料的韩国公司，成立于2000年4月。公司还是获批上市的居品主要包括：AestheFill和PowerFill，两个居品的主要身分均为PDLLA微球和CMC。其中，AestheFill应用部位为面部；PowerFill应用部位为躯壳。

医好意思再生打针剂是一种以生物刺激性材料为主要身分，通过微球刺激东说念主体本人胶原卵白的再生从而起到重塑紧致、好意思容抗衰作用的皮肤填充剂，当今公共范围内已上市的医好意思再生打针剂主要居品的微球粒子可分为PLA（主要包括PLLA、PDLLA）（童颜针）、PCL（青娥针）和CaHA（羟基磷灰石钙）三大类。

其中，再生类居品中PLA具有最长的发展历史：

2004年，FDA批准PLLA居品Sculptra(塑颜萃）用于诊治HIV病东说念主面部脂肪萎缩；2009年，FDA批准塑颜萃填充健康东说念主群面部纹路的相宜症，绚烂着PLA郑重进入医好意思界限；2010年，这类居品进入我国香港及台湾阛阓；2014年，进入韩国阛阓，再生材料当作医好意思款式冉冉锻练。

2014年，REGEN公司的AestheFill在韩国医好意思阛阓通过KFDA审批并上市。由此，REGEN成为韩国首家、公共第三家获取PLA皮肤填充剂居品注册证的企业。

当今，REGEN公司的两款居品遴选的是第四代PDLLA微球本领。相较于早期聚乳酸居品易激发结节的问题，第四代本领通过优化微球粒径（20-50μm）与名义电荷，使胶原再生速度与东说念主体代谢周期同步，将成果保管时分从6个月蔓延至18个月。

在PLA老师阛阓的同期，与之作用旨趣雷同的PCL、CaHA居品先后发展。与PLA居品比拟，PCL刺激巨噬细胞包裹微球酿成胶原支架，因此即时成果彰着；而CaHA处于发展早期，主要用途为严肃医疗，借骨性抗衰意见借用监管窗口期擦了超相宜症的边。

2021年我国爱好意思客的濡白日神、圣博玛的艾维岚接踵获批，才启动补充我国医好意思阛阓所规再生材料居品的缺口。当今国内获批上市的居品有九款，波及八个公司（见下图）：

02

新千亿战场

从居品上市程度也不错了解到，我国再生居品发展滞后于公共阛阓协和影视，2021年是我国再生医好意思居品元年，华东医药与爱好意思客表示的信息透露，按机构进货价计，2023年我国再生类医好意思打针阛阓范围达30亿元。

固然具有20余年发展历史的公共阛阓，但再生材料与透明质酸阛阓比拟范围尚小，与重组胶原比拟增速安祥。主要原因是：

1）研发、分娩门槛高：再生类居品微球直径过小容易被并吞细胞并灭亡快速降解，再生和填充成果会收缩，但若微球直径过大，会刺激激发炎症增生等不良反馈；

2）居品落地周期长：回溯爱好意思客招股书信息，其2014年启动研发再生类居品，到2021年获批上市，不错初步算计再生类居品研发到落地周期毛糙在7-8年；

3）对医新手法条件高：由于再生类居品成果具有滞后性，需要大夫对打针点位精确把控，同期针剂推动的手法难度也大于平素打针居品，因此再生类居品主要适用于锻练医好意思阛阓，且需要严慎彭胀：

举例，公开信息透露，爱好意思客对“濡白日神”的授权设定了门槛，条件配合机构需先松手嗨体居品的销量贪图。

以上因素决定，再生材料阛阓对入场企业的研发水平、生计韧性和渠说念才智三方面齐有较高条件。因此，再生医好意思阛阓主要在主要在锻练的医好意思阛阓发展，且由锻练企业的锻练居品主导。放眼公共阛阓，再生医好意思阛阓呈现三国小说态势：好意思国主导基础参议、韩国擅长应用滚动、中国依托阛阓范围反推扈从。

在我国医好意思阛阓近几年快速发展的基础上，参考韩国和中国台湾阛阓，我国再生医好意思阛阓可能迎来快速发展。乐不雅线性外推，改日最大有约10倍增长后劲。

据头豹参议院数据，在订价高于阛阓均值的情况下，艾塑菲在中国台湾地区的医好意思再生打针剂阛阓以接近30%的份额名按次一。另外，公开信息透露，江苏吴中所代理的艾塑菲在2024年秘籍400-500家，前三季度带动公司医好意思板块营收快速提高到达1.99亿元。

因此，艾塑菲在国内有较大应用后劲，这也讲明REGEN公司的的本领水平与居品力在行业具有号令力。

03

医好意思变天了

图：REGEN公司财务数据，开端：爱好意思客公告

当今，阛阓对这笔收购最大的不合在于，按照REGEN公司的财务数据算，爱好意思客收购REGEN公司估值对应的市盈率高达32.7倍，部分不雅点以为爱好意思客所需要包袱的溢价太高。

事实上，这笔往返复包含着爱好意思客对医好意思产业链的预期订价。

一方面，就再生居品这一新兴细分赛说念来说，爱好意思客收购REGEN实质是绕过专利阻塞主的“本领赎金”——用老本换时分，用股权换本领讲话权。

就再生针剂的产业链来说，上游为供应商；中游分销商，下贱医疗作事机构。把柄关连机构参议的数据，新式医好意思居品上游企业分取60%-70%的产业链利润，中游分得15%-20%的产业链利润，下贱分取剩下的10%-35%。

因此，掌抓专利本领和产能的REGEN，处于改日一段时间内再生针剂利润最厚的产业链才能，且有望成为这一才能在凭借范围掌抓最大的阛阓份额。爱好意思客对REGEN公司的投资程度与其第二个工场投产程度挂钩，也可见得公司收入增速是其估值预期的攻击部分。

这一功绩预期不错对标当今具有唯二重组胶原医好意思居品的锦波生物，锦波生物已于北交所上市，动态市盈率31.5倍，与爱好意思客这次收购REGEN公司的估值市盈率水平一致。

另一方面，爱好意思客收购REGEN暗合着医好意思产业竞争逻辑的嬗变，医好意思界MNC已初具雏形。

与护肤阛阓短期看营销、中期看居品，始终看品牌的竞争逻辑不同，锻练医好意思阛阓的远期竞争力主要在居品落地的才智。

医好意思企业的中枢竞争力所以3-5年布局下一个蓝海，辅以简易化的渠说念运营才智。比如玻尿酸界限：交联本领升级成遴选无交联本领，小众相宜症拓展，从纯面部到颈部、眼周、唇部、躯壳等；胶原卵白界限：本领升级包括提高材料守旧力、三螺旋结构、减慢代谢时分、降本增效等。

但通盘新址品齐会变成旧居品，跟着赛说念竞争加重，阛阓从卖方主导转向买方主导，居品定位的精确打磨与营销渠说念的强化开拓变得愈发关节，因为此时销售用度可能较之前略上行，历害瞻念察浪费阛阓变化和强势管制营销渠说念的企业冉冉拿到讲话权。

因此，玻尿酸三巨头（华熙、爱好意思客、昊海）集体堕入增长瓶颈，行业被动寻找新叙事。华熙转型护肤品，昊海恪守医疗渠说念，而爱好意思客弃取了一条更激进的旅途——效法医药巨头辉瑞的MNC模式，通过并购搭建“本领拼图”。

不错说，爱好意思客最擅长的便是将现实室本领包装成浪费爆品（嗨体）。因此，在爱好意思客比年来推新不利情况下，收购成为最佳的弃取。

收购REGEN公司可能仅仅其老本运作的一环，与此模式关连的，爱好意思客还是投资过重组胶原、光电器械企业等等，改日可能还会在更多界限进行布局。

无论是医好意思如故医药，居品从研发到落地骨子齐是款式制，赚取的主若是现款流，但由于研发参加重、审核时分长带来的高风险，令行业呈现出显赫的二八效应，而具有资金实力的企业欺诈这个特点，不错平直撬动更多收益。

因此，爱好意思客参照MNC如果走通老本运作模式，那么就意味着，改日爱好意思客的估值坐标将要再行注目。

古希腊玄学家赫拉克利特说：“万物流变，唯变不变。”爱好意思客的13亿赌局，看似押注PDLLA微球的本领远景，更是对公共医好意思产业链讲话权的争夺，其成败将取决于改日现款流与商誉管制的均衡。